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一文讀懂科創板+試點注冊製

日期: 2018-11-06
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發布日期: 2018-11-06
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首屆中國國際進口博覽會11月5日上午在上海開幕,釋放出兩點重磅訊號:

一是將增設中國上海自由貿易試驗區的新片區,鼓勵和支持上海在推進投資和貿易自由化便利化方麵大膽創新探索,為全國積累更多可複製可推廣經驗。

二是將在上海證券設立科創板並試點注冊製,支持上海國際金融中心和科技創新中心建設,不斷完善資本市場基礎製度。


解讀:

什麽是科創板?

科技創新板,於2015年12月22日重磅推出,擬試點推動全國科技金融改革創新。

科技創新板聚焦在科技創新企業,一開始取名“四新板”,考慮到要輻射全國,故更名為“科技創新板”,將登陸上海股權交易中心。由於目前該中心已經有“E板”和“Q板”,所以科創板也稱為“N板”,目前Q板的4500家企業全部可轉到科技創新板來。

四板市場指的是北京區域性股權交易市場平台——北京股權交易中心有限公司,於2013年12月啟動,是為區域內企業提供股權、債券的轉讓和融資服務的私募市場。據北京市企業信用信息網顯示,北京股權交易中心注冊資本2億元。

也就是說,科創板是一個單獨概念,本次是開放上交所科創板。


NE板、NQ板與E板、Q板、新三板是什麽關係呢?

科創板企業的成熟度可以低於E板,對科創板企業的規範性要求較E板可以更為靈活,但信息披露製度、交易製度與E板要求一致。

由於科技創新型企業各有特點,所以在科創板掛牌將分為“基礎性掛牌條件”和“個性化掛牌條件”。企業在基礎性條件全部符合的前提下,符合任何一項個性化掛牌條件即可。

其中,基礎性條件包括:必須是科技創新型企業,必須是淨資產不低於300萬的股份製公司,符合證券市場對企業的共性化要求,如公司治理規範、股份發行轉讓合法合規等。

與中小板、創業板不同,科技創新板對於企業營業收入、淨利潤、經營活動產生的現金流量淨額等財務指標沒有具體要求,但很重視投資者利益的保護,強調企業的規範運作情況、成長性及未來發展前景。據介紹,一般還是通過對企業所處的行業、財務情況、主要股東及管理層等多種因素的考察來進行判斷。當然,公司當下的財務情況也是綜合把握和判斷企業是否符合掛牌條件的因素之一。


在注冊程序上,科創板將提供更簡易的注冊程序,隻需滿足:形式審查,即公開擬掛牌公司的信息,規定時間內無異議即可掛牌;最近12個月內取得推薦機構不低於200萬元投資,而且推薦機構不成為企業第一大股東或者實際控製人,同時投資鎖定期為一年。科創板建立了合格投資者製度,主要包括機構投資者和個人投資者。其中,對個人投資者的要求是,有金融資產50萬元以上。所謂金融資產包括銀行存款、股票、基金、期貨權益、債券、黃金、理財產品(計劃)等。相較新三板,科創板的投資門檻非常低。不過同時,為了保護投資者利益,科創板將有上下50%的漲跌幅限製。

什麽是注冊製?

注冊製是指證券發行申請人依法將與證券發行有關的一切信息和資料公開, 製成法律文件,送交主管機構審查, 主管機構隻負責審查發行申請人提供的信息和資料是否履行了信息披露義務的一種製度。其最重要的特征是:

在注冊製下證券發行審核機構隻對注冊文件進行形式審查, 不進行實質判斷。如果公開方式適當, 證券管理機構不得以發行證券價格或其他條件非公平, 或發行者提出的公司前景不盡合理等理由而拒絕注冊。注冊製主張事後控製。注冊製的核心是隻要證券發行人提供的材料不存在虛假、誤導或者遺漏 , 即使該證券沒有任何投資價值,證券主管機關也無權幹涉,因為自願上當被認為是投資者不可剝奪的權利。

核準製即所謂的實質管理原則,以歐洲各國的公司法為代表。依照證券發行核準製的要求,證券的發行不僅要以真實狀況的充分公開為條件,而且必須符合證券管理機構製定的若幹適於發行的實質條件。符合條件的發行公司,經證券管理機關批準後方可取得發行資格,在證券市場上發行證券。這一製度的目的在於禁止質量差的證券公開發行。

為什麽要進行注冊製改革

1、注冊製更利於市場三大功能發揮
  新股發行體製改革的初衷和最後目標,均在於更好地發揮資本市場價格發現、融資、資源配置等三大基礎功能,對定價、交易幹預過多,不利於價格發現功能的實現;發行節奏由行政手段控製,不利於融資功能的實現;上市門檻過高,審核過嚴,則不利於資源配置功能的實現.
  注冊製與核準製相比,發行人成本更低、上市效率更高、對社會資源耗費更少,資本市場可以快速實現資源配置功能。
  注冊製最大的好處在於把發行風險交給了主承銷商,把合規要求的實現交給了中介機構,把信披真實性的實現交給了發行人
  2、發行注冊製也並非來者不拒
 
 美國證監會接到發行人申請後,會就其提交的材料提出反饋意見,中介機構和發行人則需進行有針對性的答複,一般意見反饋和答複少則三四次,多則七八次,直至證監會不再有其他問題才會準予注冊。從時間上看,美國證監會的審核最快2個月,一般3到6個月時間方能完成,交易所審核僅需1到1個半月,時間包含在證監會審查期內。
  倫敦UKLA審核發行人材料時,也需經過一讀、二讀、三讀的意見反饋和回複,之後需有一定等級、兩個以上審核委員簽字後才能獲得發行批文。發行審核環節通常也需時3到6個月。“如果三讀之後還有問題,將繼續進行多輪意見反饋,如果發行人一直無法完成反饋回複,發審環節就會被無限期拖延下去。”
  3、核準製不等於非市場化
  注冊製與核準製並非僅由市場成熟程度決定,而是具有一定的曆史背景和現實原因,是監管理念、市場分布、控製層次等多方麵因素共同作用的結果,把核準製和非市場化直接畫等號並不科學。無論是注冊製還是核準製,是否市場化的標準在於市場買賣雙方是否能夠實現真實意願的表達。




注冊製改革的方向是什麽?

(中國經濟報道,國務院發展研究中心金融研究所)

2013年11月,中共十八屆三中全會明確提出推進股票發行注冊製改革,與注冊製相關的修法工作陸續展開。2015年4月,《證券法》修訂草案進行了一審,草案取消了股票發行審核製,確立了股票發行注冊法律製度,從發行條件、注冊程序、各方責任等方麵對股票發行注冊製進行了較為全麵的規定,初步形成了注冊製的基本法律框架。但在隨後的6月,股票市場發生異常波動,“救市”成為短期政策主導,IPO也一度暫停。2015年12月,全國人大常委會授權國務院調整適用《證券法》的有關規定實行注冊製度,具體實施方案由國務院作出規定並報全國人大常委會備案,授權《決定》自2016年3月1日起實施,期限為2年。2017年4月,《證券法》修訂草案進行二審,草案對注冊製的具體內容改為暫不規定。

  導致股票發行注冊製改革推遲的直接原因是2015年股市發生異常波動,更深層次原因是對注冊製的認識存在分歧,對注冊製的內涵界定不夠準確,以及相關製度基礎不夠完善。此外,從核準製到注冊製的過渡也需要時間和籌劃。

  股票發行注冊製改革的阻礙因素

  1.對注冊製改革定位脫離實際。在2015年4月提請全國人大常委會一審的《證券法》修訂草案中,明確了注冊程序,規定公開發行股票並擬在證券交易所上市交易的,由證券交易所負責對注冊文件的齊備性、一致性、可理解性進行審核,並報證監會注冊生效;同時修改了發行條件,取消發行人財務狀況及持續盈利能力等盈利性要求。

  2015年股市異常波動充分暴露了市場存在的問題,表明放棄實質審查和必要門檻的注冊製改革很難行得通。注冊製改革試圖建立的“寬進嚴管,放管結合”的體製,在現有製度環境下並不適宜,也不是其他國家的普遍做法。

  一方麵,從其他國家(地區)注冊製的經驗來看,美國、日本、中國台灣等地也都進行實質性審核,以控製證券投資的風險。比如美國聯邦證交會在貫徹完全的信息披露時,在哪些信息是實質信息、哪些信息不是實質信息的判斷中,部分開展著實質審核。具體而言,“審不審”不是注冊製的本質,“審多久”受多重外部因素影響,“審什麽”以持續盈利能力及相關風險披露為重心,“怎麽審”則不必回避自由裁量權。另一方麵,實施股票發行注冊製度也同樣有門檻設定,例如紐約證券交易所的上市要求中就包括了關於規模和盈利的具體指標要求。

  中國注冊製改革的定位過於理想化,一度引起市場對於注冊製實行之後IPO無限擴容導致供需失衡、價格下跌、監管跟不上、上市公司質量下降的擔憂。實際上目前中國上市公司數量已經與實施注冊製的美國、日本差距不大。同時,中國已經是IPO數量最多的國家,遠高於其他國家,按此速度,幾年內上市公司數量就可以超過美國。中國實施股票發行注冊製改革,不能等同於上市公司數量的無限製增加。

  2.注冊製的基礎製度有待完善。從十八屆三中全會到第五次全國金融工作會議都強調提高直接融資比重的改革目標,中國居民的高儲蓄也正在從銀行存款向其他債權類和權益類產品轉移,但市場對IPO擴容一直畏之如虎,每當市場下跌就歸咎於IPO。這並非因為市場缺少資金,而是因為市場的基礎製度不完善,對上市公司的質量及投資者回報缺乏信心,投資者特別是中小投資者沒有分享到經濟長期高增長的高收益。

  一是信息披露和投資者保護製度不完善,對違法違規行為的懲處力度不足。信息披露製度是注冊製的核心,但即使有了完善的信息披露製度,如果沒有配套的監管製度和法律製度及其有效執行,也是無本之木。上市公司更重視股市的融資和套現功能,輕視對投資者特別是中小投資者的回報,分紅製度不健全,現金分紅比例低。更有甚者,造假上市、操縱市場、信息披露違規問題頻發,未能進行有效懲處。貿然實施注冊製,如果監管能力跟不上,會導致市場效率進一步下降。

  二是退市製度缺失,缺乏優勝劣汰機製。中國股票市場退市率過低。A股累計退市公司不到100家,而且絕大多數是吸收合並退市,欺詐發行退市直到2016年才被執行,“隻進不出”導致上市公司數量穩步上升。股市難進也難出,一旦上市就擁有了殼資源。大量失敗企業不能退出市場,扭曲資源配置,助長炒殼風氣,滋生尋租行為。其他實施注冊製的國家和地區的股票市場退市比例普遍較高,如紐約證券交易所平均退市率為6%,納斯達克市場更高達8%,有些年份退市公司數量甚至超過新上市公司數量。

  三是多層次資本市場建設尚不完善,各層次資本市場之間的轉板機製沒有建立。新三板市場發展很快,但是向更高層次市場的轉板機製沒有建立,對掛牌企業產生了預期不明的影響,有的企業從新三板摘牌後重新到中小板、創業板謀求上市。區域股權市場因為前期出現的一些問題還在規範中,和新三板及更高層次市場的轉板機製也未建立。

  3.從核準製向注冊製過渡需要時間。實施注冊製的現實問題是從核準製到注冊製如何過渡,排隊上市企業如何消化。截至2017年10月25日,IPO排隊企業中,已受理、已反饋、已預披露更新和暫緩表決的企業有478家,此外還有輔導備案登記受理企業1381家。盡管2016年底以來IPO審核大為加快,但是申請上市的企業也更多了,這導致消化排隊企業還需要一年以上時間。

  從核準製向注冊製的過渡,勢必對市場估值產生影響,進而影響市場情緒和利益格局,這也需要時間讓市場消化。2017年初以來,股票市場出現明顯分化,上證綜指和深圳成指總體上漲,創業板指總體下跌,反映大市值公司的中證100指數和反映中小市值公司的中證1000指數,2017年初以來的收益率相差達到27%,這和之前中小公司供給相對較少,估值相對較高,而新上市公司多為中小公司有關。而從上市公司的估值來看,中國股票市場的市盈率並不低。2017年9月末,上證綜指、深圳成指、中小板綜和創業板綜的市盈率分別為15.8倍、28.6倍、41倍和53.7倍,中證1000指數的市盈率達45.4倍。而美國經曆了全球金融危機之後的長期牛市,指數上漲3倍多,道瓊斯指數和納斯達克指數的市盈率分別也隻有20.4倍和25倍。實施注冊製可能進一步增加中小市值公司的估值修正壓力。

  解決排隊上市難題有賴於製度的完善,而製度建設和市場適應同樣需要時間。上市麵臨更嚴格的信息披露和外部監管,付出更高成本,並不一定適合所有企業;上市意願也和市場估值、流動性等因素有關。如果上市公司在市場中的估值下降,製度約束增多,從市場中套利的成本提高、收益降低,那麽企業對上市的積極性會回歸常態。

推進股票發行注冊製改革的有利條件

  股票發行注冊製改革具有時代變革的基礎,盡管由於2015年股票市場異常波動有所推遲,但也通過暴露和解決市場自身存在的問題,為下一步推進改革創造了有利條件。

  1.經濟轉型和股票市場的定位變化是注冊製改革的基礎條件。中國大型國有企業多數已上市,股票市場為國有企業融資的定位和功能已經改變。在中國經濟轉型和結構調整的時期,股票市場的功能將更多為經濟轉型,特別是為新興產業的融資、並購、價值實現服務。2016年以來,IPO數目增多,但融資規模普遍偏小,加快IPO對市場衝擊有限,所謂的抽血效應並不存在。從上市公司市值占GDP的比例看,2016年底,美國為147.3%,日本為100.32%,中國僅為65.37%,還有較大提升空間。

  2.《證券法》修訂為注冊製改革完善了配套製度。《證券法》經過幾次修改,特別是經過股市異常波動的反思,形成了以信息披露和投資者保護為重心的理念,並就證券違法違規行為擴展了內容,如增加了操縱市場等情形,增大了監管部門的執法權限和處罰力度,完善了處罰規則。

  3.強監管為注冊製改革創造了有利條件。在監管執法層麵,2015年股市異常波動後,證監會堅持專項行動與常態執法相結合,打擊證券期貨各類違法違規活動。在製度完善層麵,2017年5月,證監會發布《上市公司股東、董監高減持股份的若幹規定》,有效規範股東減持股份行為,避免集中、大幅、無序減持擾亂市場秩序、衝擊投資者信心。2017年9月,證監會進一步完善並購重組信息披露規則,打擊限製“忽悠式”、“跟風式”重組,增加交易的確定性和透明度,提高並購重組效率,規範重組上市。在發行審核方麵,2017年以來,證監會一方麵加快上市審核,基本保持每周10家的進度;另一方麵通過從嚴監管、財務核查“勸退”“帶病申報”企業,嚴格審核,降低通過率,正在快速消化存量排隊上市企業。


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